门口的四十一天

本该是敲锣的日子。十一月九日，和美药业在招股结束后发公告：鉴于现行市场情况，延迟全球发售及上市，退回申请股款。招股价 15.5 至 18.9 港元，最多募资约 10.43 亿港元，广发、汇添富、富国、易方达四家公募已签约成为基石。基石签了，锣没收——这是两个月内第五家临门转身的公司。10.43 亿港元的募资额，对面是前三季度 3,884 亿港元的新股供给与 41 天的递表空窗；量级不成比例，定价就只能停在门口。

01锣没敲响，钱已经退了回去

前四家是 9 月的军信股份、四方精创，10 月的瘦西湖文旅、微亿智造。它们把全程都走完了——递表、聆讯、招股，甚至拿到基石和散户的钱，却在最后几天停下。公告理由只有一个词：市况。一家企业从递表到挂牌要过五道闸门，2026 年上半年五道被同时推开：一季度新增首次递表 141 家、环比增 50%；前三季度 116 家挂牌、募资 3,884 亿港元，家数增 68%、募资额增 106%。到九月末，第一道闸门先静了下来。

十月最刺眼的一幕来自瘦西湖文旅。它 10 月 20 日宣布延迟，此前首次申请失效、二次递交、拿到境外发行备案、通过聆讯，一步不落。更耐人寻味的是认购结构：香港公开发售获 3,064 倍认购，国际配售却未足额。同期招股的微亿智造只有一名基石、认购约 1,570 万港元；东山精密引入 20 名基石、合计 6.80 亿美元，约占全球发售一半，定价 86.80 港元、较上限低约 7.5%，首日开盘即跌 5.1%。

把两组数字并排看，原因就很清楚：当散户热度与机构出价分开计价，发行价就失去了唯一的锚。安永曾文元¹的说法更直接——撤回 H 股申请的首要难题是估值做不上去；博大资本国际行政总裁温天纳²则认为，核心是承接力减弱。散户排队抢筹、机构按兵不动，发行只能停下。

02递表停了一个月，认购也停了

上游冷得干净。截至 11 月 9 日，首次递表空窗已持续 41 天，超过 2024 年那一轮的 28 天。最近一家可定位为“首次递表的常规拟上市企业”的，是 9 月 29 日递表的柳道实业。十月港交所页面并非没有新文件，但逐条看都是旧面孔：山东信得 10 月 14 日递表，是 2 月首递失效后的二次申请；Pinnacle Marine 是 2 月 27 日失效后再报。整整一个月，没有一家真正意义上的新公司。

这 41 天的空白，是本轮周期里最直白的一个读数：撤单空窗的长度，等于买卖双方价差无法弥合的时间。它不是没人想上市，而是没人愿意按当下能拿到的价格上市。

上海寅家电子的细节值得多看一眼。它 9 月 27 日呈交申请，递表前 4 月、6 月连续完成 C 轮与 Pre-IPO，投后估值从 11 亿元升至 27.8 亿元；按补充协议，若未能在首次递表之日起 24 个月内上市，赎回权、清算优先权等特殊权利自动恢复。这条款是钥匙：递表不是终点，而是一只对赌时钟的开始。

存量则厚得可观。截至 10 月 10 日港股排队项目 386 个，A2H（A 股公司赴港）131 个、占 34%；截至 9 月已有 38 个 A2H 完成上市、占全部项目 33%，而 2024 年及以前该比例在 5% 以内。德勤测算，按 2026 年节奏需三至四年才能消化。三到四年是投行与交易所的产能周期，却是一级市场投资人回购条款的生死线。

03最后的买家也不再兜底

“基石投资者”长期扮演稳定器：以发行价认购、锁定六个月，换取确定份额。2026 年这一定价机制首次显出疲态——不是没人做基石，而是做基石的人开始亏钱。年内 118 家 IPO 公司中 99 家引入基石、占比超八成，但据 LiveReport 统计，前三季度引入基石的项目中55 家浮亏、占比过半；仅 9 月单月，基石认购占比回落至 31.18%，创年内最低。

松手有三条线。一是时间：锁定期六个月，破发不在首日结算而在第三、第六个月结算——截至 6 月 10 日，年内 65 家新股中 7 家首日破发、约占 11%，但上市满三个月的 28 家中 12 家破发、升至 43%。二是成本：港元拆息抬升推高打新融资成本。三是结构：对冲基金与散户让位于长钱——内地险资成为今年最活跃的耐心资本，中东主权基金参与度提升；长钱筹码更稳，要价更低。

浮亏不是个例，而是价格发现的一部分，也是这一定价机制的读数：以发行价认购、锁定六个月，等于用确定的份额换不确定的价格，询价阶段的锚一旦偏高，浮亏就只是时间问题。撤单与浮亏本是同一条链条的两端——一端是买方要求折价，另一端是卖方拒绝折价，中间那格空位，就是港交所门口的四十一。

公募的账本更直白。年内 9 家公募出现在港股 IPO 打新名单上，涉及智谱、壁仞科技、MINIMAX-W、胜宏科技、群核科技等 17 只港股，耗资超 17 亿港元。但并非每笔都赚：大金重工 6 月 5 日上市、发行价约 66 港元，6 月 11 日收 59.90 港元，参与基石的富国基金以 4,854.50 万港元认购 73.11 万股，处浮亏状态。

04A+H 的折扣不是估值差，是流动性差

撤单是发行人的选择，破发是市场给出的判决。而判决最集中的被告席，是 A+H。截至 10 月 28 日，年内港股融资额达 4,013.92 亿港元、同比增 83.59%，创 2011 年以来新高，118 家公司上市。但繁荣的形状是“超大型新股集中发行”：以 3,884 亿港元的募资总额计，前十大合计约 1,783 亿港元、占 45.9%，其中 9 家是 A+H；同时 40 家公司募资不足 10 亿港元，合计仅占 5.7%。前三季度 38 家 A+H 募资逾 2,600 亿港元、占全部募资六成以上。

把总额拆开看，结构更清楚。前三季度 116 家挂牌公司平均每家募资约 33.5 亿港元；剔除前十大后，其余 106 家分掉约 2,101 亿港元，平均不到 20 亿港元，只有全场均值的六成。前三家拿走 1,096 亿港元，第四至第十名合计约 687 亿港元——单是这后七家，就相当于其余 106 家总和的近三分之一。这解释了“家数回升”与“中小发行人融资难”为何同时成立：家数统计门口的队伍，金额统计屋里的座位。

破发分布几乎与募资集中重合。据第一财经 11 月 8 日统计，年内完成 H 股发行的 40 家 A+H 中，截至 11 月 6 日已有 34 家跌破发行价、占比约 85%，重灾区集中在光模块、PCB、存储芯片等 AI 硬件链条。港交所最近上市的 20 只新股中，截至 11 月 4 日 15 只低于发行价，未破的只有传音控股、欢创科技、本末科技、优地机器人、拿森科技。

三个口径需分开看。中信证券口径是首日表现：全年破发 21.9%、首日收益均值 52.9%，为 2018 年以来最好；单看三季度破发升至 45.2%、中位数为 0。第二个口径是 118 家中 30 家首日收跌、破发率 25.42%。最严的是最新价口径：超六成新股已破发，A+H 高达 85%。三个数字并不冲突，它们量的是同一件事的三个时点——上市当天、上市三个月、以及资金真正开始离场的时候。

机制并不复杂。同一家公司在两个市场交易，A 股给叙事溢价与稀缺溢价，港股给流动性折扣与国际比价。当发行价锚定 A 股而非港股可比公司，折扣不会消失，只会在执行日一次性兑现。供给在同一时间撞上需求的下坡，破发就从个例变成统计规律。

05水从二级市场的成交额里被抽走

先说结论：撤单、破发、基石退场、A+H 折价，四条读数指向同一条主动脉——二级市场每天 1,500 亿港元上下的成交额，撑不起全球领先的上市家数。下文三股力量都挂在这条动脉上：成交深度是动脉本身，南向节奏与海外利率是放大器，监管口径与情绪只是约束条件。

第一股力量是成交深度。11 月 10 日港股主板成交 1,781.75 亿港元，恒指收报 24,557.04 点、涨 0.44%；11 月 9 日成交仅 1,737.07 亿港元、创约四周新低，当日沽空 252.48 亿港元、占成交 15%。汇生国际资本总裁黄立冲³的判断直接：港股日均成交维持在 1,500 亿港元附近，二级流动性深度有限，难以长期支撑全球领先的上市家数。

第二股是南向节奏。南向曾是过去两年最确定的增量：截至 2026 年 3 月的年度净流入 1.19 万亿港元、创历史高位，累计 5.3 万亿港元，南向日均成交占港股 24%（上年为 20%）。但黄立冲也提示，随着跨境投资监管趋严，北水流入节奏受政策与合规影响，流动性溢价随之收窄。

第三股是海外利率与巨型 IPO 分流。美联储 10 月底将利率维持在 3.75% 至 4.00%，决议以 10:2 通过，两名委员直接支持加息 25 个基点；港元与美元息差、套息交易反复，持续压制估值。同时，Anthropic 的上市计划据报将估值从 2 万亿美元下调至 1.25 万亿至 1.75 万亿美元。曾文元判断，美国即将迎来巨型 AI 企业 IPO，巨额募资抽走全球机构资金，港股一级市场自然被分流。

指数早已给出注脚：恒指年初冲高至 28,056 点，此后四轮回调、一度下探 18,874 点；恒生科技截至 9 月下旬年内跌超 21%、跑输恒指 16 个百分点，PE、PB 处 2010 年以来 33%、17% 分位。

把指数取整算一遍：从 28,056 点到 18,874 点，最大回撤 32.7%；即便 11 月 10 日反弹至 24,557 点，距年初高点仍差 12.5%。指数没有崩，它只是把 2025 年下半年由流动性预期支撑的涨幅还了回去——还回去的那部分，恰是新股定价里最难兑现的远期成长。

06急转弯的账单，先落在投行收入上

投行是先赚到钱的一方。44 家上市券商前三季度合计实现投行业务手续费净收入 316.61 亿元、同比增 26.7%。座次也换了：中金公司以 53.14 亿元、同比增 80.7% 反超中信证券的 51.24 亿元（+38.9%），国泰海通 37.39 亿元、华泰证券 26.32 亿元、中信建投 22.45 亿元分列三至五位。中金的反超有项目端支撑——前三季度港股 IPO 保荐规模 849.33 亿港元、保荐 36 家均居首位，A 股 IPO 承销募资 679.75 亿元亦列第一。

集中度同样在抬升：前五家合计 190.52 亿元、占 44 家总量的 60.2%，前十名合计占 73.9%。硬科技与 A+H 两条主线，恰好落在跨境承做能力最强的机构手里。

交易所是第二个赚钱的人，但边际已见顶。港交所前三季度收入及其他收益 245.69 亿港元、同比增 12%，归母净利润 154.27 亿港元、同比增 15%；单看三季度，收入 78.67 亿港元、同比仅增 1%，净利润 48.59 亿港元、同比降 1%，主因是现货与南向成交回落、保证金投资收益走弱。

按分部看，现货 133 亿港元贡献过半、同比增 20%，商品 29 亿（+28%）、数据及连接 18 亿（+10%）、公司项目 16 亿（+9%）维持正增长，只有衍生产品 49 亿（-8%）为负；这也是成交回落时收入降幅小于现货降幅的原因。11 月 10 日港交所收报 386.4 港元。

真正的账单落在发行人身上。据不完全统计，年内已有近 20 家 A 股公司终止赴港：三只松鼠、汉得信息、博瑞医药、拉卡拉等终止申报，歌尔股份、东诚药业、蓝色光标等终止分拆。体量最大的是欣旺达——2025 年 7 月 30 日递交 H 股申请、此后两次因满六个月失效，10 月 28 日董事会审议通过终止 H 股发行上市。同一天，公司公告小米旗下瀚星创投拟出资 17 亿元增资子公司欣旺达动力，后者不再纳入合并报表。

两条公告放在一起，是一个时代的注脚：当公开市场定价低于私募市场定价，融资就从 IPO 转回股权转让。对发行人，少了一次敲锣、多了一次估值保护；对市场，少了一个标的，也少了一次定价发现。

07门没关，只是门框收窄了

把所有数据连起来，容易得出“港股 IPO 冰封”的结论。但十一月第一周的画面并不支持：11 月 10 日三大指数集体收涨、恒生科技领跑，半导体与算力硬件、光模块、大模型应用股领涨——刚挂牌的芯德半导体涨超 28%，天数智芯涨超 15%，群核科技涨超 25%，智谱、中科闻歌涨超 11%。同一周，远信储能、登临科技、新荷花、一微科技、宏芯宇、国星宇航陆续挂牌，其中远信储能首日开盘涨 114.72%。

所以这不是全面退潮，而是一次分层。曾文元的观察是，AI 大模型、AI 硬件以及 PCB、芯片、存储这类产业链标的融资环境相对更宽；相比之下 Biotech 医药、机器人相关公司上市节奏偏慢。更准确的说法或许是：同一条赛道上，第一家是稀缺，第五家是供给——破发的不是行业，是排队。

定价逻辑本身也在切换：从赛道概念驱动，转向更看重盈利兑现、估值安全边际与长期资金背书。发行价上限不再由可比公司的历史高点决定，而由基石名单的厚度决定；时间也不再是朋友，排队三年消化不掉的存量，最终会以更低定价出现在市场上。

这就是定价权转移的完整含义：不是价格跌了多少，而是决定价格的人换了。过去由发行人与保荐人定上限，如今由买方的接受度定上限，中间那道撤单与破发的落差，就是转移过程中的摩擦成本。

08哪些是承销能力，哪些只是家数红利

判别式只有一条：同样一门生意，在供给收缩的年份还能做成的，是能力；只在挂牌家数创新高时成立的，是红利。

能力项写在集中度里。2026 年前三季度 44 家上市券商合计投行业务手续费净收入 316.61 亿元、同比 +26.7%，前五家合计 190.52 亿元、占 60.2%，前十名占 73.9%；中金前三季度港股 IPO 保荐规模 849.33 亿港元、保荐 36 家，两项均居首位，A 股 IPO 承销募资 679.75 亿元亦列第一（财联社，2026-11-05，据上市券商 2026 年三季报统计）。撤单出现、家数预期下修的同时份额还在向头部收敛，说明这是项目获取与定价能力，不是水涨船高。

红利项写在总额里。前三季度 116 家挂牌、募资 3,884 亿港元，家数增 68%、募资额增 106%（德勤、第一财经 2026-11-08 口径）——这是发行窗口给出的分母。同一组数据里，前十大拿走约 1,783 亿港元、占 45.9%，40 家公司合计只占 5.7%。家数扩张期，尾部也能分到座位；一旦 41 天的递表空窗延续，尾部先失去生意，头部只是收入确认后移。判断方法很直接：把“家数 +68%”这一项抽走，谁还剩正增长，谁的收入属于能力。

最容易被误记成能力的是中签率与打新收益。年内 9 家公募出现在港股 IPO 打新名单上，涉及 17 只港股、耗资超 17 亿港元，已有项目浮亏；截至 6 月 10 日，年内 65 家新股中 7 家首日破发、约占 11%，而上市满三个月的 28 家中 12 家破发、升至 43%（第一财经 2026-11-08）。同一批资产，首日收益是发行折价给的，三个月后才是定价能力给的——前者是红利，后者才是要考核的东西。

把这条线拉回发行端：撤单的五家公司并没有变差，它们只是拒绝用 2027 年的现金流去换 2026 年的估值。真正需要分辨的是，谁在为“门框收窄”重新定价，谁只是在等下一个窗口自动打开。

09弱价值洞察

• 行业上，收缩的是一级市场的供给节奏，不是需求本身。港股日均成交约 1,500 亿港元，11 月 9 日仅 1,737 亿港元、创约四周新低，这样的深度撑不起全球领先的上市家数；同一条赛道上，第一家是稀缺、第五家只是供给，行业排序已从“发行窗口”换到“承销与定价能力”。
• 经济上，承接力越来越取决于跨市场资金的相对收益，而非本地风险偏好。美联储维持 3.75% 至 4.00%、港元与美元息差反复，海外巨型 AI 企业 IPO 又抽走全球机构资金；南向在截至 2026 年 3 月的年度净流入 1.19 万亿港元之后，节奏受跨境监管约束，增量资金正在变回存量博弈。
• 基金与股票市场，收益的来源正从发行折让换成定价能力。年内 65 家新股首日破发约 11%，上市满三个月升至 43%——中签收益是折价给的，持有收益才是定价给的，以首日卖出为主的打新策略，收益中枢会随折让收窄同步下移。恒生科技年内跌超 21%、PE 与 PB 处 2010 年以来 33%、17% 分位，反映的是这种重新定价，而非单纯的风险偏好回落。

10数据来源

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